茅台世界之最(首席论名酒之华创证券丨贵州茅台

【编者按】2023年，酒业资本市场风起云涌。

1月至今，中证白酒涨幅5.29%。贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖等名酒价值回归，表现出优质板块的确定性。

随着4月春糖会的举办，市场活力有望进一步被催化，名优酒企蓄势待发，不断引领行业升级并进。

春糖来临之际，搜狐酒业发展研究院推出“首席论名酒”专题，邀请华创证券食饮、国盛证券、申万食品饮料首席分析师等，携研究团队深入探讨名酒价值。

第一期关注的是A股之王——贵州茅台。

贵州茅台奔赴世界一流

出品丨华创证券食饮团队

前言从赤水河畔的小酒厂到全球市值最高的烈酒公司，70余年来茅台坚持做时间的朋友，不变的是稀缺的禀赋、长年对品质和价值的坚守，变的是与时俱进的战略战术体系。发展至今茅台构筑起难以逾越的品牌护城河，并以一己之力带动酱酒品类崛起。

行至当下，茅台已跨越产品、渠道和管理驱动的时代，战略成为核心驱动引擎。船到中流浪更急，以茅台之品牌势能，持续扩张的产能、隐形的提价空间均是驱动公司稳健增长的动力。然居安思危，茅台如何最大限度满足购酒需求？长期如何持续续航发力？当代管理层战略清晰，正带领茅台从传统生产型企业蜕变为现代化生态型企业，奔赴世界一流。

一、登顶之路沧海横流，英雄本色

01年资本化以来，A股之王茅台是如何炼成的？回溯茅台发展历程，98-05年防守筑基，实现产能突破，保质稳价并推出陈年酒，打开向上空间，初步形成品牌护城河。06-12年，茅台全力追赶五粮液，逐步实现对五粮液价格、利润收入、市值估值等方面的赶超。13-15年逆势坚挺，16-21年迎来品牌的高光时代，茅台酒供不应求。在几轮周期中，茅台始终坚守品质品牌，当下更向现代化一流企业的目标奋进。

防守筑基护城河初显现（98-05年）。该阶段白酒行业初从底部修复企稳，五粮液通过扩产贴牌、招揽大商等方式快速扩张，茅台则以守为主，初步构建护城河。具体来看，茅台先是渠道端向市场进发，变坐商为行商，走出困境后，进一步打造“专卖店 区域总经销商 特约经销商”模式，为后续市场化扩张初步筑基。二是生产端产能瓶颈突破，历时半个世纪于03年达到万吨。三是产品端多元化试水相对谨慎，坚持保质稳价，拒绝贴牌守护品牌口碑，并基于独特的红色基因和名酒基因，多次亮相重大场合，推出的陈年酒自带稀缺性和时间价值，打开收藏与金融属性。

登顶第一由跟跑到领跑（06-12年）。该阶段白酒正处黄金十年量价齐升，以大浓香阵营在跑马圈地粗放扩张后，子品牌泛滥主线失焦、渠道窜货乱价等问题开始暴露。而茅台力推核心单品飞天，前期营造的优质稀缺形象深入人心，叠加工艺品质作为坚实后盾，品牌口碑逐渐占据上风，06年涨价幅度超越五粮液，07年零售价短暂超越五粮液，08年出厂价超越五粮液，此后批价和零售价保持领先，并逐步实现对五粮液收入利润、市值估值等方位的赶超，掌握行业定价权，完成了从跟跑到领跑的里程碑式跨越。

逆势坚挺彰显龙头担当（13-15年）。塑化剂事件与三公消费限制使白酒陷入寒冬期，飞天批价多地丢失千元关口，对此公司调整策略积极应对。一是消费端推动品牌势能向大众消费释放，拓展宴席、商务接待、收藏等多元场景。二是产品端飞天坚持品质和品牌定位，坚挺出厂价，适当补贴渠道共担风险，系列酒则降价补贴，布局文创产品。三是渠道端放开经销权限，压缩渠道层级推进扁平化，增加县级经销商，允许经销商计划外打款并适当放宽票据打款政策，积极探索电商渠道。，茅台13-14年销量维持正增长，一举超过五粮液，平稳穿越周期并率先复苏，夯实白酒第一品牌的地位。

一骑绝尘龙头地位稳固（16-21年）。消费升级驱动下，白酒进入品牌高光的白银时代。茅台品牌知名度和认知度进一步提升，社交属性增强，送礼、商务宴请等需求激增，产能有限、基酒稀缺等背景下茅台酒供应偏紧，导致价格快速上涨，进而打开金融属性，价格自加强机制催化下批价持续走高。受益于茅台品牌溢出和酱酒热红利，非标和系列酒亦加速发展。与此，渠道端出现炒作、掉包等问题，公司高度重视并大力改革，整顿削减传统渠道，新增商超电商等渠道，直营占比快速提升。该阶段，茅台在2000元以上独占一档，公司收入突破千亿，市值突破万亿，成为白酒行业的绝对龙头。

新图开启走向世界一流（22年以来）。新一届领导班子上任以来锐意进取，开创性的提出“五线”发展道路和“五合”营销法，加速茅台由传统生产型企业向世界现代化一流企业的跨越。具体措施上，公司先是调整拆箱令、茅台大酒店购酒等非市场化手段，再是推出珍品、茅台1935等新品完善产品线布局，进而上线i茅台加码直营，市场化改革切实有效落地，跨越目标的实现更具底气。

二、变局之下船到中流浪更急

当前白酒龙头地位稳固。2022年茅台预计总收入1272亿元，员工约3万人，其中80% 为生产人员。各品系势能全面释放，茅台酒营收约1077亿元，茅台1935上市一年销售额逾50亿元，带动系列酒营收达157亿元。凭借优质品牌力，茅台登顶全球最具价值烈酒品牌榜，国际影响力持续提升。目前茅台基本独占白酒2000元以上价格带，掌握行业定价权十余载，是唯一收入破千亿的白酒企业，其批价亦为白酒行业景气度的风向标，是当之无愧的行业龙头。

品牌护城河宽广深厚慢就是快，坚持做难而正确的事。

第一，大道至简，质量本位。茅台酒的生产，从投料到出厂耗时5年，经过30道工序、165个工艺环节，上千种微生物作用。在追求规模化工业生产的当下，茅台仍坚持手工酿造、坚守品质，生产端各环节严格审查、师带徒制传承技艺，管理端基层轮岗强化质控意识、五匠质量观与365质量管理体系细化质控要求、绩效与评优中亦强化对质量的考核、多维管控与持续宣传下，茅台高品质的标签成功打造并得到市场认可，成为长期可持续发展的基础。

第二，品牌至上，壁垒深厚，难以模仿和超越。

禀赋稀缺，天然壁垒较高。茅台镇赤水河沿岸独特的自然环境成为酿造优质酱香白酒的基础，15.03平方公里的特定产区分布着特有且丰富的微生物群，稀有的紫色土层酸碱度适中，赤水河内含多种微量元素，三者的和谐交互作用构成茅台难以复制的天然壁垒。

慢就是快，时间壁垒短期难超越。相比其他烈酒，酱酒耗粮率高，出酒率低，生产工艺复杂，酿造周期长，且茅台长期坚持纯手工生产，天然具备稀缺属性。公司前瞻布局，截至21年储备老酒及基酒超25万吨，兼具稀缺与时间价值，短期难以超越，为未来销售提供相对充足供给，筑牢长线发展根基。

名酒基因和红色基因稀缺且难以复制。抗战之际，茅台酒为红军消毒疗伤、活络解乏，助力四渡赤水，后续又多次亮相中美建交、神舟五号升天等历史重大场合，积淀了深厚的文化底蕴，利于形成独特的品牌印记。万国博览会荣获金奖、5次评酒会均榜上有名，茅台酒的品质与口碑受到国内外认可，老名酒形象深入人心，品牌势能得以拉升。

第三，价格坚挺，定力十足，做时间的朋友。价格是白酒品牌力的重要标签，茅台充分认知到这一点，多年来保持战略定力，出厂价提价节奏最为扎实。2001年上市以来，飞天茅台出厂价提价9次，12年9月-18年间隔期最长，整体看茅台提价频次最低，幅度合理，失误率低，定力与底气十足。对比同业，五粮液、老窖提价约20次，行业调整期出现回调，品牌力受损，后续量价策略多以跟随为主。茅台批价和终端价远超竞品，是超强品牌力的兑现，高额的渠道价差与较低的周转率放大盈利空间，进一步强化品牌稀缺性形成闭环，品牌绝对优势建立，护城河深厚宽广。

大象起舞，行者无疆。茅台虽已步入千亿体量，但我们认为未来战略驱动下，茅台发展空间广阔，一是非常强的格局确定性下具备持续现金流造血能力。茅台独占两千元以上超高端价格带，产品供不应求，可充分享受定价天花板与行业升级红利，产能持续释放下有望带来确定性增长。二是隐形提价空间是当前最大的底牌。当下茅台出厂价仍为969元，批价2600元 ，近3倍的渠道价差形成公司的隐形提价空间，是公司当前穿越周期最大的底牌。三是直营占比加速提升促进利润回流。18年来茅台对渠道进行大刀阔斧的改革，直营渠道快速增长，尤其是i茅台推出后进一步加速提升直营占比，后续若飞天上线i茅台，可促进吨价提升和渠道利润回流。

船到中流浪更急，茅台发展亦面临一定挑战。行至当下，茅台已跨越产品、渠道和管理驱动的时代，战略成为核心驱动引擎。而茅台批价一路走高、品牌红利释放的，亦伴随相应挑战。短期是如何平稳化解批价过热和价值链利益分配不合理的问题，中长期则是长效增长机制的问题。在国内人口增长放缓、老龄化加速、人均饮酒量下降等背景下，茅台如何触动年轻群体？能否走向国际舞台？除飞天茅台外，是否具备其他增长引擎持续续航？千元体量下内生管理能否平稳驾驭？我们看到，公司管理层战略清晰，多措并行应对发展挑战，有望逐一突破，护航长线稳健发展。

三、踏浪前行擘画生态蓝图，奔赴世界一流

现代化、市场化、国际化步伐加快，加速从传统生产型企业向现代化企业蜕变。新一届领导班子开放务实，致力引领公司成为科学化治理、市场化经营的世界一流企业。对外，管理层奔赴一线摸清各环节问题及时调整，积极推进国际化，22年底亮相APEC会议，以酒为媒强化品牌认知度，布局亚太进而拓展全球。对内，茅台提出五线发展道路，强调“改、创、建”并高效落地。直营建设、解除拆箱等市场化改革改善价盘与渠道利润管控问题，机制更加灵活高效。创新推出二十四节气酒、巽风数字世界等给予消费者多元高质体验。公司针对机制、产品、市场等关键问题进行切实调整，且动作执行更为积极高效，有望早日完成转型。

产品线从超级单品拓展到航母舰队，多点发力的提升抗风险能力。公司主要产品线分为茅台酒和系列酒，茅台酒占比约85%，其中核心单品飞天茅台贡献主要收入与利润，18年后茅台酒中的非标产品及系列酒快速增长。2022年公司推出珍品和茅台1935，填补4000元、1000元价格带，进一步丰富产品线并明晰定位。当前茅台产品线飞天为旗舰，站位大众高端消费，实现全价格带覆盖，以更加适应多元化消费需求（威士忌、白兰地等洋酒的定位类似），提升抗风险能力，是现代化改革迈进的一大步。

茅台酒2000元 价格带独居一档，产品梯队更加清晰，主动适应消费新需求。当前茅台酒含税收入已超千亿，战略上聚焦核心大单品53度飞天茅台，满足礼赠、送礼、宴席等多重需求，兼具快消品和高端品双重特性，其批价一度成为白酒需求及景气度衡量的代表。公司积极布局非标系列，尊品、珍品、精品等已在不同价位带形成清晰精准的定位，生肖酒、二十四节气酒等新品满足超高端差异化需求，可为业绩贡献新增量。

系列酒酱酒正从品类扩张回归品质品牌，茅台系列酒或是最大受益者。茅台系列酒多以千元以下价格带为主要阵地，为公司产品矩阵的重要补充。目前，王子酒为系列酒第一大单品，定位中档价格带，赖茅、汉酱定位次高端价格带，迎宾酒定位中低端大众市场。茅台1935横空出世后，品牌力势能向下俯冲，有效填补了飞天大单品与系列酒之间的价格带空白，承上启下完善产品布局，未来有望持续成为重要增长极。

市场化改革加速推进，渠道体系多元化以满足多元需求。为使茅台回归商品属性，实现价格及背后利益分配机制的市场化，最大限度满足消费者对茅台酒需求，公司加速营销系统的多元化和数字化改革。持续整顿优化传统经销渠道，精准调控配额，库存始终保持在1个月内。公司积极调整集团营销公司组织架构，增加非标产品直营店配额比例，近期第三代专卖店批量上线，后续直营占比有望进一步提升，持续维持优质品牌形象。

i茅台是营销改革的关键抓手。短期效果来看，i茅台缩短了中间流通环节，有效提升盈利水平，成为价格测试、消费者接受度测试、品牌推广和销售政策测试的重要平台。从品牌发展来看，“小茅”“茅小凌”等虚拟形象的推出，进一步推动茅台文化走向更广的消费群体。其中100ml小茅携带“小茅”IP形象，凭借较低尝试成本或更吸引年轻群体，隐形提价增厚利润，为普飞提价做铺垫。中长期来看，i茅台实现了生产、渠道、消费者的全链路连通。数字化供应链的赋能有助于加大公司对渠道的掌控力及对市场的洞察力，或可推动与经销商重新定位及分工，亦对后期新品上市、提升企业市场主导权、产品价格管控等有积极意义。

i茅台展现出旺盛的渠道生命力。i茅台于22年3月底试运行，5月18日正式运营，运行至今平台注册人数超3000万，预约申购型产品日均投放量趋稳在2-2.3万瓶，其中生肖酒和1935为投放重点，整体中签率平均约0.35%，供不应求。截至22年底，i茅台酒类产品投放总量1362万瓶，酒类销售收入超150亿，成绩单亮眼。

股东增持、大规模特别分红提振资本市场信心，龙头担当十足。上市以来公司长期保持连续稳定的分红，22年末外部环境不确定下，公司加大现金分红力度，进行上市以来的特别分红，年内两次分红累计547.51亿元，分红形式、规模在资本市场少见。若此次特别分红得以实施，累计分红将达1761.06亿元，净利润占比过半，为上市公司履行社会责任、回馈股东之表率。与此，公司控股股东茅台集团及茅台技开公司计划以部分特别分红增持15.47-30.94亿元的股票，体现了控股股东对公司持续稳健增长的信心及长期价值的认可，有利于提振资本市场信心。

扩产与环保的平衡是长线可持续发展的保障。一是公司持续扩产，两个十万吨保障供给。茅台产品长期处于供不应求状态，2021年公司总产能8.4万吨，其中茅台酒实际产能5.6万吨，系列酒实际产能2.8万吨，22年底落地茅台酒1.98万吨扩产计划，系列酒在建的3万吨酱香酒产能也将于近年陆续释放。公司提出十四五“两个十万吨”的宏伟目标，未来有望锁定更多成品酒销量，保障长期发展。二是坚持绿水青山就是金山银山。围绕“一基地一标杆”的发展目标，公司构建“山水林土河微”生命共同体，强化对赤水河的生态环境保护，接连开展百人巡河、净河行动等护河行动。，公司在安全经营红线、文化传承等方面亦高度重视，长线有望持续稳健发展。

茅台稀缺的禀赋和长期对品质的坚守，形成强大的品牌力，构筑宽广深厚的护城河。而品牌势能形成的供不应求、渠道价差优势，为其发展提供广阔空间。尽管面临一定挑战，但管理层战略清晰、布局长远，内部经营加速向上，公司正从优秀走向卓越，期待茅台早日奔赴“世界一流”，为全面建设社会主义现代化国家贡献“茅台力量”！

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