（报告出品方/分析师东吴证券 汤 王颖洁）

1. 上一轮发展中掉队，国改重新激发汾酒速度

清香龙头，历史底蕴深厚。

汾酒在中国白酒史上有独一无二的四次成名史

1）北齐武成帝将汾酒作为宫廷御酒，后被载入《二十四史·北齐书》，汾酒一举成名；

2）晚唐诗人杜牧哙炙人口《清明》诗，汾酒二度成名；

3）1915年荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章，是中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品，汾酒三次成名；

4）建国后国家共五次评酒均荣获“国家名酒”称号，汾酒再扬美名。

至今，公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，汾酒历史之悠久，在国内外消费者中享有很高的盛誉。

纵观汾酒在建国后的发展史来看，跌宕起伏。

1.1. 1949-1994年“汾老大”地位稳固，独占鳌头

蝉联名酒榜单，“汾老大”声誉流传全国。1949年初成立的国营杏花村汾酒厂销售的老白汾酒受到周总理高度认可，成为首届中国人民政协会议的国宴用酒，五次荣获“国家名酒”称号。，清香型白酒生产周期短、粮耗低、出酒率高适应了计划经济背景下的需求，汾酒产能扩展上具有先天优势，于1994年产量突破3万吨，为行业首家。

逐步完善产品矩阵，成为白酒上市第一股。1962年起酒厂新增白玉汾酒、玫瑰汾酒、杏梅汾酒、茵陈汾酒、桂花汾酒5个单品。1988年继续拓展产品体系，形成以白酒、配制酒、黄酒、果酒四大品类为主的产品体系；1988年起汾酒厂连续6年的销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首。1994年1月6日，汾酒集团成立，同年杏花村汾酒厂在上海证券交易所挂牌上市，成为我国白酒第一家上市企业。

1.2. 1994-2008年发展沉浮，品牌优势未体现

错失高端品牌推出最好时间，98年受假酒案波及形象受损。继1988年国家印发《关于做好放开名烟名酒价格提高部分烟酒价格工作的通知》放松白酒价格管控后，1993年国家再度放开白酒价格管控，五粮液率先上调产品价格。同期汾酒坚持民酒战略，主动降价迎合低端消费，错失进高端市场最好时机。此后公司通过产品提价、推出高档30年陈酿--青花瓷汾酒等方式尝试高端品牌打造，但1998年山西朔州假酒案爆发，导致山西白酒行业的形象直线下坡，山西汾酒的品牌也波及受损，高端化产品打造进程缓慢。

调整渠道，再努力高端市场。2002年公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，为提振收入和中高端产品的销量，公司相继推出青花汾酒和国藏汾酒等高端酒、学习五粮液实施总代模式，但由于公司体制机制较为僵硬，最终高端酒表现不及预期。开发品牌过多导致产品体系混乱，渠道出现窜货、假货、价格倒挂现象。

1.3. 2008-2015年积极推进改革，顺利度过寒冬，省内发展瓶颈显

秋喜董事长上任，积极推进改革。2008、2009年随着郑开源、李秋喜相继新上任销售总经理和董事长，改革步伐有所推进。李秋喜董事长为汾酒提出“国酒之源、清香之祖、文化之根”的战略定位，多次在公开场合强化汾酒的厚重历史，宣传和强化汾酒的品牌力；改变OEM模式，一方面削减开发品牌数量，开发产品从2007年以前超过1000多个锐减到2008年的300多个；另一方面改变过去省外的总代模式，将全国划为9个大区，扁平化经营。2008-2012年公司营业总收入CAGR=42.2%，净利润CAGR=73.3%。

中国经济进入新常态发展，山西省内发展遭遇瓶颈。2012-2014年白酒行业寒冬期公司发展势头中断，2014年起我国经济进入新常态，国内GDP增速持续放缓，2015年增速降至7.03%。2016年山西省国资系统实现营业收入1.2万亿元（同比-14.9%），上交税金490.2亿元（同比-5.9%），整体呈现下滑态势，面对省内经济发展瓶颈下，汾酒2015-2016年增长也相对乏力，营收增速维持在5%-7%左右，迫切需要改革释放发展动能。

1.4. 2017年至今国改赋能，汾酒复兴加速度

国改先锋，三大原则保障改革进程。2015年经济新常态背景下，中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，拉开全国国企改革序幕。2017年2月山西省召开全省国有资产监督管理大会，阐明山西国企股权结构单一等问题，努力推进国企改革进程。同年汾酒集团与山西省国资委签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，山西省属企业目标责任考核改革试点正式启动。

国资委下放八大权利，激发汾酒主观能动性。八大权利的下放缩减了经营决策沟通环节，提高了决策效率，汾酒享有充分的经营自主权，进一步刺激了企业活力。

主要改革方向分为三个方面考核、混改、整体上市。

1、考核董事长身背艰巨任务，国资委对考核奖惩清晰。如果完成考核目标，董事长按照规定取得报酬；对超额完成目标25%以上的，省国资委给予汾酒集团董事长特别奖励。完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩。省国资委根据汾酒集团完成利润目标情况，增加或减少企业工资总额。超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30～50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。

实施员工持股计划，激发内部动力。公司2019年3月公告拟向公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等395人授予568万股限制性股票，授予价19.28元/股，共分三期解除限售，行权条件需满足对应的考核指标，这标志着公司整个员工激励进一步，健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性。

2、推动企业混改引入华润战略投资，丰富股权结构。

2018年华润集团旗下华创鑫睿通过受让山西汾酒控股东汾酒集团公司11.45%成为汾酒的第二大股东。

华润的进驻多方面赋能汾酒

1）健全公司的股权体系，从多角度进行决策建议，促进汾酒健康稳定发展。

2）借鉴华润管理经验，多名华润集团高管参与到汾酒的经营管理中，华润雪花董事长陈朗任汾酒副董事长，提升经营管理效率。

3）加强华润与汾酒在市场上的深度融合，华润旗下多家消费品公司和3000余家华润万家门店可助力汾酒省外市场开拓；汾酒与华润雪花在全国范围内开展渠道融合，选取华润控制的9万家终端进行铺货，也进一步扩大汾酒渠道范围。

图2公司股权结构

3、整体上市推动集团酒类资产整体上市，破除关联交易。

2018 年底汾酒开始大力收购集团酒业资产，2019年起陆续收购汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒集团宝泉涌公司51%股权、竹叶青酒营销公司10%股权、汾酒集团酒业发展区公司。

合并报表范围的子公司由2018年的11家增加至2020年的30家，集团几乎全部的酒业资产已经注入上市公司，集团公司与股份公司关联交易等历史问题得到有效解决，治理结构得到优化，经营效率和盈利能力将进一步提升。

2017年后业绩突飞猛进，提前兑现令状，实现“汾酒速度”。

在本轮改革当中

1）“明目标 放权力 实激励”形成良性循环充分释放了公司增长活力。

在2017年确定了为期三年的高增长目标之余，山西省政府下方八项权力机遇公司管理层更大的经营调整空间，加上切实而广泛的员工激励计划，公司上下一心助推发展。

2）经营管理精细化程度提升改善了公司发展质量。

从渠道角度看，国改以来经销商CR5总体不断下降且原有的销售大区逐步细化为省、市级，管理下沉趋势明显。公司2017-2019年营收、归母净利润增长率超额完成责任书计划。

2017年底，汾酒国有资产保值率达到108.97%，提前完成原定107.67%目标要求，2018年汾酒酒类销售额达到110.64亿元，酒类利润达到23.45亿元，三年经营目标在两年内得以完成。

2. 优势先立乎其大者，再持续放大势能

2.1. 品牌已立，在持续重新释放

历史文化深厚，名酒基因不可磨灭。

汾酒作为清香型白酒鼻祖，至今已有6000多年的历史，从南北朝时期成为最早的宫廷御酒开始汾酒的发展便注入了名酒基因，历史品牌优势显著。虽然如今的汾酒已不再是整个白酒行业的“汾老大”，但在清香型白酒中的“老大”地位十分稳固；在白酒行业上一轮的发展中，品牌优势未完全显现，2017年改革后正式打响品牌复兴战略，品牌价值建设放在尤其突出位置。

内外兼修，塑造“中国酒魂”的品牌价值。

1）对内持续推进品牌瘦身，聚焦主品牌影响力。

2018年股东大会上公司明确表态将收回“汾”牌，由开发模式全面转变为“定制模式 自营销售”，仅用两年，公司品牌数就从约1200个瘦身至500个以内。品牌瘦身进一步理顺品牌体系，持续提升主品牌价值。

2）对外持续费用加持，立体化推广汾酒文化。

除了“青花汾酒开启高品质生活”的广告语给消费者留下了深刻印象以外，2018年以来声势浩大的“行走的汾酒”巡展、2021再度与新南燕广告达成战略合作并打造出高铁汾酒冠名专列等项目拉近了汾酒文化与消费者的距离，广宣费用的持续投入，进一步扩大公司品牌在全国范围的影响力。

品牌声量转化为持续提升的品牌价值。根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌排行榜》，汾酒品牌价值从2017年162.77亿元升至2021年606.79亿元，在全国的品牌价值排名也从241位升至110位。

2.2. 产品已立，在持续打造高度

覆盖多价位段，产品矩阵完善。公司现拥有三条产品线汾酒、系列酒和配制酒。汾酒包括青花、巴拿马、老白汾和玻汾系列，系列酒于2019年被公司合并，配制酒主要为保健养生酒。从各产品线表现来看，汾酒、系列酒和配制酒在2021年分别实现收入179.2/6.38/12.5亿元，同比增长41.9%/12.73%/91.39%。在产品策略上，汾酒是公司主要产品线，公司明确聚焦“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略。

图10山西汾酒三大产品线营收（亿元） 图11山西汾酒三大产品线销量（万千升）

2.2.1. 玻汾具有超高性价比，是汾酒全国化的排头兵

玻汾在低端市场优势尽显，类比为光瓶酒中的“硬通货”。

玻汾是具有名酒基因、纯粮酿造的光瓶酒，定位40-60元价位段，性价比和品质获得消费者的一致好评，由于渠道利润较高且多数市场周转快，被誉为酒类的“硬通货”之一，成为公司培育市场的排头兵。

玻汾过去实现量价快速提升，终端价从2003年18元/瓶提升至目前已超过50元/瓶，由于性价比高，公司十四五期间玻汾以控为主，结构方面，公司于2022年8月6日推出玻汾新品——“献礼版玻汾”，市场零售价为109元/瓶，产品内部升级持续。

2.2.2. 持续打造中高端及以上产品，青花系列是汾酒复兴最重要的承载

老白汾省内蓄势待发，巴拿马成为清香市场培育又一利器。

老白汾定位100-200元，主要满足山西省内大众宴席场景需求，在省内地位非常稳固，是省内日常宴席的主要用酒，过去曾因为产品系列较多导致价格混乱，梳理产品体系后老白汾于2021年重新放量，未来的目标逐步向百元及两百元以上的老白汾系列梳理。

，公司于2017年推出巴拿马金奖系列产品，主要定位300-400的次高端市场，瞄准新中产阶级，经过几年的市场梳理，公司在2021年下半年开始着重筛选省外部分核心市场导入巴拿马，将陆续整合发力，巴拿马有望也成为清香产品培育市场的又一利器。

图16巴拿马系列产品 图17巴拿马系列新品发布会

青花系列进一步梳理，确定高端和次高端价位的主要抓手。

公司2001年推出青花系列，包含青花20/30/40/50，其中青花40/50市场定价较高，为公司的形象产品，树立公司超高端品牌形象，带动青花20/30的销售价格；青花20/30定位次高端市场，2020年公司焕新产品，推出青30复兴版，2021年上市，有望逐步成为千元价格带的有力竞争对手。

次高端量价齐升式扩容，青20持续打造竞争力。

次高端价格带2016-2020年市场规模的复合增速达到26.9%，远超白酒行业复合增速（-1.2%），我们认为受益于消费升级和价格带提升，次高端市场未来仍将保持量价齐升的增长态势。

次高端行业扩容增速快，但竞争格局分散，汾酒在品牌持续复兴的过程中有望提升青20在次高端的竞争力

1）产品及品牌端青花20“清蒸二次清”的酿造工艺加上20年老酒勾兑使其酒香澎湃、余味悠长，品质上乘，清香逐步具备广大的受众，而且青花瓷的文化与汾酒品牌结合进一步增强青花的品牌知名度；

2）青20批价保持稳定，渠道利润较为丰厚，形成渠道拉力，而且调价一直较为谨慎，青20在消费者端突出性价比；

3），公司在2021年陆续停产青花30，推出千元价格带复兴版，给腰部产品让出价格空间；2022年公司也将增加青花系列的可控终端数量作为考核指标。整体来看，公司从上而下、从内而外重视次高端产品的打造，持续增强青20的竞争力。

2.3. 省内已立，在持续省外攻城发展

省内经济波动与煤炭产业关系密切，也易影响汾酒的省内销售表现。

2000年后，我国重工业发展加速，我国煤炭需求量大幅增加，煤炭价格也迎来上涨，山西省作为全国煤炭主要产地，省内煤炭产业进入高速发展阶段。

煤炭产业的发展同步推动山西经济的发展，2001-2011年山西GDP年均复合增速、人均GDP年均复合增速均大于全国均值。

2011年后伴随经济的放缓、供给测改革，煤炭产业迎来低迷期，原煤产量增速从17.72%降至4.71%，山西省人均GDP增速从19.31%降至7.79%。

2017年后山西省原煤产量在全国总产量占比继续提升，经济重回高速增长，预计这两年向上势头还将持续。

整体受益于省内经济向好，内部改革后的汾酒迎来新一轮复苏，2016-2021年汾酒省内营收CAGR=26.92%。

汾酒在省内长期耕耘，市占率具有绝对优势。

除去宏观环境影响，汾酒对省内的持续耕耘推动汾酒省内增长

1）2009年新管理层对营销体系进行改革，进一步推进渠道扁平化，开展团购、电商等渠道，行业进入调整期后汾酒改变策略，加速省内的精耕下沉，“一百双千”工程有效实现全省 1100 多个乡镇的全面覆盖，渠道基础得到进一步夯实，至今公司仍然秉承着“精耕细作原核心市场，着力开拓新兴市场”的原则，省内市场进一步优化。2021年山西省内白酒消费规模在130亿元左右，汾酒2021年省内市占率高达62%，龙头地位显著。

省内已立，持续向外推动全国化，省外收入2019年已超省内。

为进一步扩张省外市场，2017年汾酒的改革对省外市场扩张制定了如下表所示的一系列新战略，从目前来看，公司改革后推进全国化进程，势能获得释放和延续，省外市场扩张加速。到2019年汾酒省外营收超过省内营收，到2021年汾酒省外营收规模达117亿元，占比已接近60%。

重点板块长期深耕，华东、华南经济强劲，持续渗透和深入。

持续做大1 3的大基地市场的，汾酒省外扩战略规划中的“5小板块”包括东北、西北、两湖、江浙沪皖和粤闽琼，其中汾酒在江浙沪皖及粤闽琼两板块的发展潜力较大，江浙沪皖和粤闽琼七省市2021年GDP达到46万亿元，占全国40%，GDP增速均远超全国平均，更高的经济水平以及较强的消费能力有望为汾酒高端产品发展提供助力，根据我们对于省份市场规模的测算，华东、华南超过1200亿的白酒规模，也是未来全国化发展的重要突破板块。

公司分别于2018和2019年将粤闽琼和江浙沪皖板块列为公司扩张区域，并在2020年强力推进“打过长江”战略布局，重点板块长期精耕，长江以南市场逐步深入，根据公司年报显示，2020和2021年在长江以南核心市场平均增速分别达50%和60%以上。

后续还将着力推动华东市场实现高质量、高速度的跨越式发展，加大华南市场经销商培育力度，提高终端覆盖率，打造长三角、珠三角和粤港澳大湾区市场新高地。

公司经销商质量优秀，省外经销商数量、平均贡献额双增，助力省外扩张。

省外营收的快速增长直接来源于经销商规模的扩大，2016-2021年期间，省外经销商数量从780家增加至2694家。尤其2017年以后内外充分改革推进，公司加强渠道精细化管理，着重选取大商作为经销商，经销商质量优秀，平均贡献额每年逐步提升，截至2021年，汾酒省外平均经销商贡献额381万元，随着华东华南持续推进和清香势能持续释放，单个经销商贡献和经销商数量仍有望保持上升势头。

3. 公司之问

3.1. 高端品牌打造的重要性

消费升级驱动，高端酒价格带量价齐升。

从2016年起消费升级推动白酒板块进入“白银时代”，在居民消费水平持续提升以及“少喝酒，喝好酒”的理念进一步深入消费者心智，行业高端化趋势明显，根据统计局的统计数据显示，白酒企业销售收入从2016年的6126亿元下降至2020年5836亿元，收入CAGR=-1.2%，同期高端酒市场规模CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速，其中我们预计高端价格带2016-2020年的销量CAGR=15%、吨价CAGR=9%，呈现量价齐升的特点。

高端酒量价齐升有望持续，茅台打开千元价位段。

2013年行业调整以后，高端白酒转向大众高端消费和商务消费为基础，高端酒的价格敏感度相对最低，又是最合适于送礼和商务宴请的场景，在我国居民可支配收入的提升和消费升级带动的背景下，高端酒的需求未来仍有望持续受益。，从供给端来看，近几年随着茅台成交价持续稳定在2000元以上，千元价格带的空间被打开。

当前千元价格带主要玩家为普五、国窖1573、青花郎，我们预计这三款大单品占据千元价格带超过90%的市场份额，呈现寡头格局。

从我们之前对于千元价格带的判断来看，竞争核心仍为品牌力，长期格局方面也要重视有品牌且不同香型对于品牌调性的影响。

当前高端酒的入场券基本已经发完，历史品牌仍然是千元价格带的最强竞争力，千元价格带的寡头垄断格局不会轻易变化；我们在此前2022年3月份的高端酒行业报告《高端酒景气向上，安稳放行舟》里提到，香型的特殊性也能巩固品牌调性，长期要注意是名优酒品牌且不同香型的产品竞争，值得长期关注。

汾酒历史底蕴深厚，香型差异化助力高端化发展。

汾酒是具有深厚历史底蕴的传统名酒，品牌力可以匹配茅五，对于汾酒的高端化不仅是价格的站位，更加是价值的回归。汾酒作为清香型鼻祖，香型过去拥有全国化的群众基础，酒体入口顺滑，在汾酒复兴的过程中，香型的接受度迅速在全国扩展开；在浓香长期占据千元价位段的格局中，清香型的差异化有助于降低汾酒在千元价位段的竞争系数。在整个消费升级和清香型群众基础接受提升的过程中，高端清香型消费者也需要一款真正处于高端价位段的清香型白酒，汾酒的高端化也是阶段发展的必然。

青30复兴版助力汾酒打造高端产品，是复兴征程中的突出代表。

2020年9月，青花汾酒30复兴版上市发布会于北京居庸关长城举行，在产品打造上融合了长城、汾酒和青花瓷三种代表中国文化的元素，记忆深刻，文化底蕴深厚；在品质与工艺上，青花30复兴版选用“伏曲冬酿1022”的独特工艺，其基酒发酵周期是普通汾酒的两倍，而且只在两个古老的车间制作，以此产生的10年基酒再混合30年老酒，确保了酒体品质，口感上酒香纯正、绵柔细腻，此次推出的青30复兴版目的在于接替青30实现公司进白酒高端市场的目标，打开产品价格空间的助推汾酒实现品牌复兴。

青30复兴版多策并行，保障竞争力，持续打造高端品牌。

公司将青花30复兴版定位为公司未来三年工作重点，并于2020 年 10 月公司追加 3 亿专项资金用于复兴版市场布局及长江以南推进和打造工作；在渠道模式上改变过去以区域代理为主的模式，推出直供连锁终端方式 经销商配额制的渠道营销模式，并推动青花30复兴版成功入驻华致酒行、永辉、ole等各大中高端渠道。

图35青花 30 复兴版合作情况

3.2. 高估值如何理解？

汾酒的估值比高端酒企更高，比次高端酒企更加稳定。

从估值角度来对比，汾酒比高端酒更加有弹性，相比次高端酒企来看估值稳定性更好，且在2016年以来复苏这一轮发展中汾酒的弹性也不输其他次高端。

横向比较来看，消费端的清香热叠加次高端和高端酒扩容，环境友好，汾酒未来成长空间大。

清香型白酒相对拥有一定群众基础，汾酒作为清香龙头，这几年持续恢复和引领清香的消费氛围，而且从消费者的反馈来看清香型的酒不烈，易入口，口味接受度更高，且饮后酒气淡、不上头，消费端也有清香热的表现，进而进一步赋能于汾酒的发展。

这一轮次高端和高端量价齐升式的扩容趋势明显，青20作为次高端的长期主力产品、青30复兴版作为千元价格带势头强劲的挑战者，在全国化的持续推进过程中，将引领汾酒进一步迈向复兴。

纵向比较来看，随着整个高端产品的占比逐步提升，未来盈利能力仍有望继续向上。

汾酒净利率这几年呈现提升的态势，毛利率相对低，对标老窖来看，国窖1573的占比目前在60%左右，带动整体的毛利率逐步提升；费用正常投入（复兴版需要持续的打造和费用投入，但玻汾逐渐成为区域的“硬通货”，从2021年下半年开始费用投放逐步下降），随着高端产品的不断打造，未来盈利能力仍有望向上。

整体来看，汾酒具有持续快速成长的潜力，叠加持续的盈利能力在未来逐步释放，长期价值空间持续打开，高估值合理存在，且反应了公司未来长期的高成长。

3.3. 管理层换届，思路延续

2021年12月22日，山西汾酒董事会审议通过《关于增补第八届董事会董事的议案》。公告称，经山西杏花村汾酒集团有限责任公司推荐，会议同意提名袁清茂为第八届董事会董事长候选人，任期与第八届董事会任期一致。2022年1月8日，袁清茂正式当选公司第八届董事会董事长。

就任后，袁清茂董事长也先后出席了汾酒全球经销商大会、竹叶青发展大会等公开活动，并深入一线进行调研；他认为，汾酒发展的目标就是实现汾酒复兴，提出“十四五末，汾酒要进白酒行业第一阵营，实现‘三分天下有其一’，重树品牌地位”。尤其在2021汾酒全球经销商大会上，袁董事长用“四大优势”、“四个专注”、“四个坚持”和“四点趣怪网希望”对汾酒过去发展成就做了，并对未来发展防线做出展望

1）“四大优势”指改革优势、品类优势、产品线优势与市场优势。四大优势是汾酒向白酒行业第一阵营进、实现全方位高质量发展的坚实基础。

2）“四个专注”一是要专注于市场结构优化，稳扎稳打开辟新市场；二是要专注于产品结构优化，坚持供给侧结构性改革，突出中高档酒的发展定位；三是要专注于品质提升，抓好优质原酒扩容，统筹做好原酒产能储能的规划，持续提升原酒产量和储量；四是要专注于管理提升，持续完善现代企业制度，优化发展治理结构。

3）“四个坚持”指的是坚持增强战略定力、深挖文化内涵、深化国企改革、强化风险防控。

4）“四点趣怪网希望”第一，抓构建新发展格局的战略机遇；第二，共同践行以消费者为中心的理念；第三，坚定扛起汾酒品牌文化传大旗；第四，全面加强终端建设提升渠道掌控。

袁董事长充分认可汾酒改革的必要性和已有成果，且对汾酒发展规划明确，未来公司经营策略的确定性和延续性较高，企业整体发展进入正循环轨道，新领导人有望将赋予企业更多的活力。

4. 盈利预测与估值

我们按照产品对公司的业务进行拆分，核心假设如下

1、汾酒系列受益于全国化的持续扩张，汾酒销量持续增长，其中十四五规划公司想要打造中高端酒企，中高档汾酒系列占比提升将带动吨价和毛利率持续上行。

我们预计2022-2024年汾酒系列收入分别为240、310、376亿元，分别同比增长34%、29%、21%，实现毛利率77.58%、79.47%和80.84%。

2、杏花村系列公司2019年陆续将系列酒的资产收回，持续进行产品打造和价格的提升，我们预计2022-2024年杏花村收入分别为8、9、11亿元，分别同比增长21%、19%、16%，实现毛利率57.15%、55.20%、55.20%。

3、配制酒系列目前仍然处于品牌打造的阶段，尚需要投入较多的费用进行消费者培育，经过前几年的铺垫，我们预计2022-2024年配制酒系列收入分别为16、20、26亿元，分别同比增长27%、27%、30%，快速增长主要来自于量增长，实现毛利率64.4%、65%、66%。

我们预计公司2022-2024年营业总收入为266、341、414亿元，同比增长33%、28%、21%，归母净利润为74.32、100.84、127.01亿元，同比增长39.86%、35.70%、25.95%。

清香全国复兴，公司势头强劲，产品势头持续向上，终端反馈即便是在疫情影响的背景下消费者的动销接受度相比更高，动销更好。

考虑到公司长期处于较高的估值水平，且比较稳定，势能向上，我们给予2023年45X估值，对应2023年目标价372元，对应35%的增幅（与2022年8月15日收盘价相比）。

5. 风险提示

宏观环境不及预期。倘若经济持续疲软，对白酒的需求影响较大，尤其是次高端和高端的消费影响。

复兴版打造不及预期。复兴版占据千元价格带，充分提升公司的产品结构和品牌势能，倘若打造不及预期，公司产品价格空间小，不利于汾酒长期持续的净利率提升。

省外拓张不及预期。公司目前省外收入已经超过省内，倘若省外拓张迟迟不及预期的发展，不利于汾酒的收入增长。

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