文 | 杨旭然

林园说过很多相当劲爆甚至可以称之为惊悚的话，包括但不限于

“我比马云更有钱，我家司机身家2亿，保姆身家8亿”

“要是你怕高，那你一定是苦命人，胆子要放大，高了还有更高”

“我炒股和99%的人不一样，因为我几乎从不看大盘，甚至连Ｋ线图都看不懂，也不看报表，更不太关心宏观经济。”

，这位“民间股神”总是能够讲出一些令人过耳不忘的狂言妄语。如果是第一次听他讲话的人，可能会思考一下这个人是否是疯掉了。

但林园本身是中国证券市场里不折不扣的活化石，其传奇程度不逊于任何一位功成名就的江湖大佬。

以市场传闻来看，其早期经历近乎神迹。

专业学医，1990年拿着8000元入市，重仓深发展短短几个月之内赚了12万元，之后大量收购原始股，到1993年赚到千万级财富。此后重仓长虹和深发展赚9倍多，并且在2100点高位时清仓退出股市。2003年，林园开始重仓茅台和五粮液，这让他在3年之后实现了20亿园的资产。

不论这些传闻是真是假，传奇的从业经历和有数据可考的漂亮成绩，都让他获得了投资者的长期信任。甚至可以说，他是中国私募界长期稳健盈利的标杆，几乎无人质疑。

直到这两年。

01 生涯“污点”

2021年上半年对于林园来说是个“有问题”的时期。

林园正在经历其职业生涯以来最大的“证伪”时刻之一。

这个证伪是打引号的。因为在林园各类产品优秀的历史表现面前，即便是最激烈的批评者也只能强调金龙鱼这个失败的投资个案，以及2021年以来的较大规模回撤这件事。

这两件事也确实可以称得上是林园成功投资生涯的“污点”。

来源私募排排网

金龙鱼是其近几年大力推崇的一家公司。在上市之初就积极参与，并对外明确表达过对这家企业价值的认可。

所有公开数据都忠实记录着林园的这次滑铁卢。2020年12月底之前，林园旗下两只基金（12号和158号）进入到金龙鱼10大股东名列；到2021年1季报，158号基金小幅加仓，166号、24号基金新进，12号消失；到2021年半年报，166号、158号、24号基金还在加仓——这时金龙鱼的股价经历了一波将近40%的反弹，涨势喜人。

从2021年6月中旬开始，金龙鱼的股价陷入到持续不断的下跌之中。并且在此后再无像样抵抗。但林园对于金龙鱼的投资热情一直持续到2021年三季度，当时金龙鱼的股价仍在68元左右，当时旗下共有四只基金持有，158、24、166三只持仓未变，130号基金是新进抄底。

到2021年年报，四只基金却完全从金龙鱼的前十大股东列表中消失。也就是说，林园在金龙鱼股价65元左右时，对其进行了大规模的减仓处理，认输退场。

一个“污点”，就是近期林园被质疑的关键问题有小部分基金出现了比较严重的浮亏情况，并且持续了一段时间。可以发现，这些亏损幅度较大的基金，基本上都是成立于2021年上半年的。

且上述2021年成立的基金中，大部分在2022年的跌幅大于整体跌幅。这意味着，这些基金在2021年还有一定收益，在今年出现大幅亏损。

但林园其他年份基金的表现就完全不同。2019、2020年成立的一系列基金至今大多数都是正收益，并且不缺乏50% 、100% 的收益率水平——这还是在2022年经过较大规模回撤后的数字。

来源私募排排网

也就是说，2021年上半年对于林园来说是个“有问题”的时期。

他喊出“怕高都是苦命人”的时间，也同样是在2021年上半年。

02 实用主义泡沫

实用主义遇到A股历史上最严重的价值投资泡沫。

林园过往优异的投资成绩，是价值投资和实用主义结合的胜利。

他极少标榜自己是价值投资的信徒，但却一直在实践价值投资的逻辑，以至于符合其投资逻辑的上市公司数量都非常有限。他曾在近期的一次采访中表示，“林园投资规模大，但产品为复制策略，核心标的池并没有很多。”

目前通常意义上的价值投资，指的是经过“芒格主义”改良之后的价值投资。在这种价值投资范式中，投资者愿意为优质企业付出一些溢价，而对于那些看起来不够好的企业，即便是估值足够低安全边际足够高，也通常不会太关注。

金龙鱼股价表现（自上市至今）

这种经过改良的价值投资逻辑，是过去几年中国二级市场的主流思潮。这也是为什么中国价值投资者会在这两年抱团白酒、套牢在互联网，却几乎没有人在煤炭股上赚到钱的关键原因。

林园的投资思想理念就与这种改良价值投资相吻合。他对于消费行业的喜爱、对于垄断经营的偏好、对于长期使用（包括上瘾式消费）的推崇，包括对于调研的看重，其实都可以归结为对更好商业模式、企业更良好质地的追求。

当市场上只有部分投资者保持这种偏好时，他们通常都能“穿越牛熊”，和茅台、五粮液、海康威视、腾讯们共同成长，稳健获利、做大规模。

但问题是，当市场上有越来越多的投资者都认同这种改良后的价值投资逻辑后，人们对于优质上市公司的高估值的容忍度越来越高，买入时的估值也越来越高。

林园正是在这个大背景下喊出了那句石破惊天的口号，而这句话也成了那个芒格式价值投资狂热时期的注脚。

观察“怕高都是苦命人”的上下文语境，会发现2021年上半年的林园对于优质上市公司高估值的环境已经非常认同，甚至于认同泡沫的存在

“......我们看到过去三年一些大市值的公司（也就是你们经常说的核心资产）涨了一倍甚至更多，接下来我们判断如果牛市初期成立，它们还会领跑这个市场，我相信会有涨五倍甚至十倍的大市值公司出现，这就是牛市初期最主要的特征。”

“......赚钱对熊末牛初甚至牛市初期是非常非常重要的，你只有在熊末牛初赚到钱以后，牛市里你就好发挥了，赚到钱的人一律是胆子大的，他的胆子会越来越大，牛市里不比什么，就是比胆大，谁胆大谁能挣钱，谁胆小挣不到钱。”

他试图向外界传递出一种实用主义的智慧，即企业内在价值的钱和市场估值泡沫的钱两个都要赚。

林园参加2020年贵州茅台股东大会

但纵观其多年来的投资历程就可以发现，林园从来不是没有原则地实践这种实用主义，而是清晰、坚决地以价值投资的逻辑为基础，只对很少的一部分上市公司搞实用主义。

当这种实用主义遭遇到A股历史上最严重的价值投资泡沫，林园参与其中就成了一种必然，而遭受回撤的痛苦，也同样成了一种必然。

03 退潮期的笃定

林园仍然在坚持着自己一贯的投资原则。

2021年以来，中国二级市场白云苍狗，各种思潮炖成了一锅大杂烩。

芒格式价值投资在这一年上半年达到了最高峰，甚至芒格本人也在阿里巴巴上栽了大跟头，一路加仓之后大幅度减持，拥抱中国企业的计划基本上落空了。

原本小众的价值投资逻辑，在短、社交媒体、股吧等传力量的推动下成了“显学”。狭小的战场上挤满了无数的参与者，大到主权基金、各路外资，公募基金，小到几千万资金的私募和几万块钱资金的散户，都在追捧白酒、医和各种消费股。优秀公司的估值被不断拔高，成为了吸收市场资金的黑洞，这在A股历史上是前所未有的。

早早就已经布局其中的林园自然乐见其成，但对于更多投资者来说，价值投资泡沫也是泡沫，也会破碎，价值投资最终成为了灾难。

芒格式改良价值投资在A股被无限演绎

在痛苦和不安中，市场的思潮先是转变到追逐高成长赛道——高增长可以抹平高估值，所以可以给出更高的估值。随后，当高估值新兴赛道炒作拥挤到极限之后，有大量的投资者开始学习打板、追逐妖股，彻底撕下了对于“价值分析”的伪装。

持续不断的变化中，林园遭遇了人生中的一场大回撤。2022年其全线产品都遭遇了不同程度的杀伤，净值下跌20%以上者比比皆是。

2022年初，林园公开回应了外界关于金龙鱼的质疑，表示“买入之前就已经做好了最坏的打算，最坏的打算就是底线是有的。”在消费类上市公司遭遇疫情、居民消费意愿下降的不利环境时，他对其中优秀企业的价值判断仍然笃定，“现在A股的消费板块还早着呢，还算是在婴儿时期。”

林园也顺应行情做出了一些调整。2022年7月，林园参与了小康股份（现更名赛力斯）的定增，投入2.59亿元——投钱给一家处于亏损中的新能源企业，和其此前的价值偏好形成了清晰的反差。林园对外强调这笔钱对于林园投资的总盘子来说占比很小，并且“对于新能源的态度没有发生转变。”

巴菲特对比亚迪的成功投资可能对林园有所触动

整体上看，林园仍然在坚持着自己一贯的投资原则，只用了很小的仓位去搞创新。

在投资的世界中，数字和业绩不会说谎，所以林园至今仍是二级市场上的一线投资人。即便是遭遇了投资生涯中的两个重要“污点”，也远远没到伤筋动骨的程度。

而相比讥讽和质疑，林园在这场前所未有的价值投资泡沫前后的表现，更加值得外界思考与复盘实用主义与陷入泡沫只有一纸之隔，风险就在捅破这张纸的一瞬爆发；而在风险与挫败面前笃定自己的投资逻辑，更需要勇气和智慧。