电力历史之最(华润电力投资价值分析)

“我们统计了华电国际最近20年的分红数据，得到的数据显示最近20年（2003-2022）华电赚了316亿元，分红199亿元，利润的63%用来派息分红。”

图1 华电国际分红统计

图2 华电国际分红

我们看看华润的同期表现如何？

图3 华润电力2003-2022年利润及分红

图4 华润电力分红比例

2003-2022年华润电力总的利润1035亿港币，分红418亿港币，分红率40.39%。华电的20年派息比例为63%，简单比较的话，貌似是超过华润的40.39%；但统计华电和华润上市以来的股本变化，发现从A股上市首日的总股本亿60.21亿股，经过数次定增，变成如今的102.28亿股，股本接近增加70%。也就是说对于上市第一天就持有华电的股东，如果没有增股本，本来这20年是可以分红199亿元的，由于股本的增加，原有的股东是分不到199亿这么多的，有一部分是要被定增后的新股东拿走，那么63%的派息比例自然也要作调整。

具体来说2009年定增发行了7.5亿股，2012年定增了6亿股，2014年A股定增了12.1亿股，H股配股2.86亿股（H股配股等于A股定增，H股供股在A股叫配股），2015年增发10.56亿股，2023年债转股3.65亿股。对于上市第一天持有的全体股东来说，股权稀释了41.13%，但由于后续定增是分数次进行的，不能简单把分红总金额用199（1-41.13%）=117亿，117/316=37%来作为总的华电真实派息比例来计算，准确的计算的话，需要计算每年的分红乘以当年的稀释后原始股东持股比例，这个计算比较麻烦，就不去复盘了。考虑到定增因素，毛估估，20年前上市初的老股东总的分红比例45% 应该是没有问题的，比华润40%的派息比例略多一点。

查询华润电力的股本变化，发现股本总的变化不大，从上市伊始的42.2亿股，增加到当前的48.1亿股，总股本只增加了13%，主要是中间有少量的股权激励的期权发行，以及2009年发展困难时期的一次供股。

从绝对值来看华润20年累积利润1035亿（港元），按汇率0.85换算成人民币大约为880亿元，分红418亿（港元）相当于人民币355亿元。利润总额是华电的880/316=2.78倍，分红总额是华电的1.78倍。目前华润的市值是华电H的2.18倍,市场心里还是有一杆秤的。

发展伊始，两者的净资产和装机规模是相当的。目前两者的火电装机华电全口径43G，权益约33GW,华润是火电权益装机33.8GW,旗鼓相当。

2022年华润煤机售电1461亿KWh，华电煤电全口径售电1800亿KWH，权益口径估计和华润相差不大。

绿电方面，截止2022年底，华润有15.5GW风电，1.21GW光伏，华电由于绿电分拆到华电新能源单独A股ipo了，具体数据没有公布，根据华电新的数据，华电国际目前持有31%的华电新能源股份，归属华电国际的绿电权益装机约10G左右。

华润电力利润巅峰2013年靠大部分的煤电赚了110亿，目前光新能源发电的利润就有这个体量，这个利润的历史记录今年轻松突破应该是易如反掌。这个全球衰退背景下的年份，大部分行业的利润都将大幅下滑，能保持正增长的行业凤毛麟角，电力是正增长里面还能拔得头筹的行业。市场热衷AI这些，其实是不能面对没有利润的现实，用一个反正不会有利润的美丽故事相互麻痹，抱团乱舞，这种故事的结局都一样，没有例外，等待午夜钟声的结束即可。跳舞的人大部分知道怎么回事，只是每个人都觉得自己会在钟声停止前潇洒的离场。

后面会补充一下作者关于今年华润年报和今年中报利润的估算过程。

（一）当前华润电力估值如何？

（1）PB估值

图5华润电力pb分布

电力行业从前大概也受到过热捧，历史上也有过5PB的高光时刻，最近10年华润的PB大多数时间在1-1.5pb之间，最极端的时候到过0.5pb，看起来当前0.98PB也是一个中间的水平。这是静态的看。往一年后看，当前华润的归属股东净资产约823亿，其中绿电净资产约600亿，火电223亿，假设绿电到A股发行25%新股融资300亿港币，则明年IPO后，绿电部分归属华润电力的净资产为（600 300）0.75=675亿，火电还是223亿，2023增加绿电净资产1000.75=75亿，火电增加65亿，则2023年过后归属股东净资产为675 223 75 65=1038亿，对应当前818亿市值，PB为818/1038=0.78,属于破净估值。电力行业最优秀的一家公司给0.78PB是不太合适的，就算和华润自身的历史估值比，也极少达到如此估值。

（2）PE估值

火电股受煤炭价格变化影响很大，PE估值仅供参考，按2023华润利润估算，当前预期2023PE仅为4.93倍，低于华润历史的任何时候。华润在2020年最极端的时候曾经到过5.13 PE(TTM),低于5倍PE,历史未曾发生。如果股价一直不涨，以当前的利润，我们会见证历史，如果不幸持有，还会参与历史。

图6 部分电力股业绩预测

图7 华润电力历史PE

（3）股息率

按照华润电力历史平均派息比例40%估算，当前股价对应的股息率约为8.11%，华润电力的股息率中位数在4%左右，历史极值到过7.88%股息率，当前的股价对应2023年股息率8.11%已经是历史记录没有的。，当前价格具有较强的安全边际。华润的绿电装机还在快速增长，绿电的原料是风和光，他们不同于煤，风和光是免费的，风光电站建设完后，成本就是固定的。华润的利润是可预期的增长的，随着风光利润比例越来越大，成为利润的主要来源，今后的利润周期性会非常弱。这也是能用股息率作为锚的前提。

图8 华润电力历史股息率

（4）经营现金流

图9-1 华润经营现金流

图9-2 华润净利润

这里把华润20年的经营现金流和净利润放一起对比，主要是展示给说火电是垃圾资产的人看的。在华润20年的经营中，没有一年是亏损的，这好像不符合火电公司盈利不稳定，亏几年赚几年的固化印象吧。20年总的经营现金流之和是2817亿，总的净利润是1035亿，经营现金流净额是净利润的2.72倍，经营现金流比净利润多了1782亿，这其中最主要的部分是折旧，小部分是利息开支。商业模式的好坏，很重要的一点就是看经营现金流和净利润的对比，很多行业利润看起来不错，但现金流远小于净利润，这就是比较差的商业模式，而华润电力经营现金流数倍于净利润，说明赚的是真钱。赚的这些真钱，一部分是通过分红回馈给股东，另一部分是继续投资，扩大装机规模，变成了增长的物业厂房和设备，这些扩大的资产进一步提升盈利能力。

（5）现金流量分析
利润可能粉饰，现金流却不会骗人。我们来分析下20年来华润电力的三部分现金流，就能知道华润的经营到底如何，20年的经营做了哪些事情，取得了哪些成绩。

图10 华润现金流量表

最近20年华润电力经营现金流净额为2817亿, 投资现金流为-3050亿，筹资现金流为306亿。看到这里80%的人就下结论了，你看嘛，火电可不就是垃圾资产吗，赚的钱都要投资出去，没有自由现金流，垃圾！

事实果真如此吗？作者很久以前就听巴老爷爷说过，伯克希尔的纺织厂都是垃圾资产，赚的钱变成一堆破铜烂铁纺织机，赚的钱需要不断的投入到设备更新里去，如果你不更新设备，竞争对手更新设备，提高生产效率，可以更低成本生产出比你更好的产品，你的客户全部会离你而去，奔向你的竞争对手。所以你也必须把赚的钱继续投入到设备更新里面去才能维持你的生意，留住客户，，年复一年，你赚到了一堆的纺织机，没有真正赚到钱。用现在流行的词来说，叫做卷！，巴菲特说过，他讨厌技术创新，技术创新的受益者是用户，受害者可能是资本家。
这样的案例让作者在投资电力股，尤其是带有火电资产的电力股的时候，不得不提防调入伯克希尔纺织厂式的价值陷阱。那么，火电果然如伯克希尔纺织厂一样，必须不断投入设备更新，否则就好被淘汰，最终赚了一堆破铜烂铁发电机？
事实显然不是。火力发电机组的使用寿命严格来说，用50年也没有问题，用户也不会关心他用的电是最新的1000MW的超超临界机组送出来的还是30MW甚至更小的机组发来的，对用户来说，两者发的电没有什么区别。在每个用电地区，发电厂的配置都是一个萝卜一个坑，就算是小机组，也是不可或缺的，撤掉几台老旧机组不发电，一大片地区就得停电。电力的区域特点决定了他不是以机组的先进程度来获取市场的。不存在为了占领市场就必须频繁更新自己的设备。
有朋友可能要问了，那这3050亿的投资现金流怎么回事，这可超过了经营现金流啊。这个问题的答案不难，这些投资现金流不是维护性的投资现金流，而是扩张性的现金流，华润上市之初，只有70来亿的净资产，如今有了近1000亿的净资产，2817亿的经营现金流除了拿出418亿分红回馈股东，其余的钱全部再投入了，变成了新的电厂，变成了资产负债表里的厂房物业和设备。

图11 华润电力发展历程

看下华润电力的发展历程，上市之初有什么资产？就几个收购的小电厂，300MW和600MW的机组几台而已。

图12 华润电力装机分布

截止2022年华润电力拥有煤电装机35.577GW,风电15.51GW，光伏1.212GW,各类电源年发电量近2000亿KWh，位于电力上市公司前列。其中火电权益发电量在上市的火电公司里位于第二，仅次于华能国际。新能源风光利润已经超过龙源电力，处于行业前茅。

图13 华润电力风电装机进程

华润的风电发展速度尤其迅猛，风电装机规模从2016年的463万千瓦，增长到2021年的1433万千瓦，5年增长了3.1倍。

发展的脚步并没有停歇，反而越走越快了，尤其是在碳中和的背景下，集团加速向新能源发电转型，提出了十四五新增新能源装机40GW的规划。

从目前的项目储备，开工建设情况来看，完成这一目标是非常有信心的。

图14 华润电力新能源发展规划

回到最初的思考，华润电力和伯克希尔的纺织厂是一回事吗？答案是否定的。华润电力的资本开支基本是扩张性的资本开支，它是一个成长股的模型，资本开支用来新增产能，而不是为了维护原有设备而必须进行的维护性资本开支。伯克希尔的资本开支只能维持原有市场规模，并没有扩大生产规模，他所新投入的资金，只是为了更新原有设备，而不被市场淘汰。而华润电力的资本开支，变成了35G盈利能力稳定的火电资产，16G盈利能力强劲的风电资产，其他光伏等资产都具有很好的盈利能力。这些资产规模是当初刚上市的时候10多倍。

如果我们把资本开支进行拆解，答案会更加清晰。以华能国际2022年资本开支为例，当年风光资本开支计划是310亿，用于火电的资本开支80亿左右，这火电的80亿资本开支大部分是灵活性改造，也就是改造完后为新能源发电做调峰辅助服务用的，这个资本开支质上也是新能源的资本开支，而用于火电本身的维护性资本开支估计也就20来亿，只是经营现金流的不到10%，可以说是非常少的。如果要算火电的自由现金流，这才是属于它的真正的资本开支，资本开支大是一个表象。火电的经营现金流用做了新能源装机的资本开支，这是产业升级，腾笼换鸟的过程。

火电自身维护性的资本开支是极少的，相对于经营现金流是九牛一毛，这也是很多看了一眼报表，没有深入研究的人妄下结论的根本原因，把成长股扩张性的资本开支（投资绿电的投资现金流）算到火电头上，从而得出火电垃圾，没有自由现金流的草率结论。

图15华润电力2021年资本开支

图16华润电力2022H1资本开支

2021年华润电力267亿的资本开支中，197亿用于新能源风光建设，新建火电资本开支49亿，火电灵活性技术改造12.4亿，这几部分都可以算扩张性资本开支，维护性的资本开支也就是8.4亿，可见资本开支里面维护性的资本开支只占3%，，抽丝剥茧，还原真相后的事实是火电有自由现金流，有很好的自由现金流。2022年上半年华润的资本开支总共132亿，其中95亿用于新能源风光建设，21亿新建火电机组，5.4亿做灵活性改造（本质是绿电新能源的资本开支），维护性的资本开支11.4亿，占比8%，如果没有新能源转型，火电只是维持现有规模，是有非常客观的自由现金流的，火电巨额的折旧现金流投入到新能源的装机建设中去了。腾笼换鸟后，电力公司会有更好的话语权和盈利能力。平均来说煤电一度电也就几分钱的利润，煤价高的年份有亏损的可能性。而风电利润一度电有2毛多（2022H华润风电度电利润是0.24元），是煤电平均度电利润的10倍，转型的阵痛带来的是更加健康的盈利结构，从受制于人（煤），变成掌握主动权。

图17华润电力不同电源的盈利能力

让人欣喜的是，华润电力的能源转型基本成功，目前风光的年盈利能力已经达到100亿级别，今后煤价再低，火电利润也很难超过绿电利润，绿电利润已经是华润利润的根基，这是稳定的盈利能力，不受原料成本制约，风光资源取之不尽用之不竭。煤电部分则提供了利润弹性，折旧现金流提供源源不断的弹，供新能源进一步发展。

（二）华润电力竞争优势

（1）火电优秀

优势1布局合理

尽量往电价高，利用小时数也高的双高省份布局，比如广东，江苏，等华东，华中，华南地区，而火电的坟墓西南地区（电价低利用小时也低的双低地区）则尽量远离。

图18华润电力火电机组布局

优势2设备先进

图19华润电力火电机组结构

30万千瓦以下煤电机组极少，60万千瓦及以上的煤电机组占比达到67.67%，其中百万千瓦机组占比达到 27.80%。大型机组具备更低的排放水平以及更高的能源利用效率。

（2）新能源装机优秀

陆风多，利润率高，抓的牌一般，却打出了王炸的效果。

图20华润电力风机分布

风电布局的大部分是风资源相对贫瘠的IV类地区，按道理利用小时相对较低，但华润螺蛳壳里做道场，寻找沙漠之花，在总体贫瘠的地区寻找好风，硬是在IV类风区把利用小时做到了行业第一，这让风大的三北地区情何以堪？IV类风区虽然地区平均风速一般，资质较差，电价高，补贴高，综合下来，华润陆风利润率做到了行业第一。

这种能力用"把一手烂牌打好" 来形容其实不太恰当。应该这么说手上抓的是3, 8，9，5，10这样的小牌,最大的就是K了，一个王也没有。乍一看牌很烂，但他串起来了，牌虽小，串起来3456789 10 JQK那就是一条龙，没人打得起了。

图21主要运营商风电利用小时

在存量补贴项目的高电价以及公司新能源利用小时数的优势加持下，公司新能源项目单 位千瓦净利润高达449.23 元/千瓦，远远高于第二梯队的华电新能、龙源电力、三峡能 源，一方面公司依靠布局风况资源等级靠后的省份享有高补贴电价，另一方面公司“劣中择优”，凭借央企话 语权可在IV 类资源区内优选资源较强的地区，公司风电主要布局区域用能需求均 较高，使得公司仍然实现了高水平的新能源利用小时数。

图22主要运营商新能源单位装机利润对比

（3）绿电项目获取能力优秀，十四五新能源装机继续高速增长

图23华润十四五装机规划

公司规划“十四五”期间新增可再生能源装机4000万千瓦，力争2025 年末实现可再生能源占比超过50%。十四五末公司新能源装机规模可较2020 年末翻五番。截至2021年末，公司累核准/备案约3680万千瓦新能源项目，2022 上半年新增核准/备案的风电项目约305万千瓦，光伏项目约884 万千瓦，大规模的储备和在建项目可有力支撑公司装机容量实现持续性的高增长，而在装机规模的持续增长之下公司业绩有望保持较高的增速水平。目前公司新能源储备资源已超十四五剩余规划装机。

图24华润新能源项目储备

附12023华润电力中期业绩测算

中报临近，试着估算下华润电力2023年中期业绩。

华润电力风电2023年1-4月同比2022年多发了25亿度，2022风电新投产比较小，2023前几个月新增发电收入基本可以算是纯利。根据龙源等其他家公布的5月风电数据，结合6月的来风，5-6月风力发电还要同比增加，风电同比增加12亿利润，去年50亿，今年风62亿，光伏算1.5亿利润，煤电发电算680亿度，一度电算2分税后利润，13.6亿，水电太小，忽略，合计62 1.5 13.6=77.1亿

附22023华润电力年度业绩测算

华润电力业绩计算思路

2022H1业绩会公司给出了盈亏平衡的入炉标煤单价（不含税）为1080元。公司22H业绩会表示当前符合发改委动力煤长协价格区间的签约率为100%，履约率为80%。

假设这些条件不变。

一季度有去年的高价存煤因素，假设一季度煤电利润盈亏平衡（实际应该是小幅盈利，华电一季度火电小幅盈利，华润不会比华电业绩差）。二季度市场煤均价5500大卡为923元，假设市场煤采购20%，长协70%，总的5500大卡到厂采购单价为（7200.8 9230.2） 30=790元/吨。折7000大卡标煤入炉单价为790/1.137000/5500=889元/吨，则当前煤炭价格下，煤电度电利润为（1080-889）0.03=5.73分/度

图25华润月发电量统计

2022年华润电力火电累计权益售电1467亿KWh，假设今年售电量和GDP增速相当，则今年售电1540亿KWh，一季度发电358亿KWH(一季度假设火电利润为0），如果后面市场煤炭价格维持当前2季度均价水平923元（截止2023-6-19日北方港5500大卡市场煤报价830元/吨）则剩余的2-4季度，火电利润为（1540-358）0.0573=67.7亿（RMB）折港元为74亿港元。

由于2021-2022年火电版块总计亏损63 26=89亿。5年内的亏损可以抵扣企业所得税，各电厂之间有的盈利，有的亏损，亏损电厂的留抵所得税并不能用于盈利电厂的所得税抵扣，假设全年火电部分的综合企业所得税率10%，则火电分部税后利润为740.9=66.6亿

绿电利润全年100亿港币（去年86亿基础上增加14亿，去年公司给的分版块利润已经是税后，此处不再计算所得税）

全年合计利润100 66.6=166.6亿港币

以上计算，个人认为是比较保守的，原因如下

（1）用于计算的参照盈亏平衡入炉标煤单价1080元对应的是2022年H1的发电量，当时全国面临口罩问题，很多地方瘫痪，发电量骤减，（22M4火电发电量同比-17,22M5火电发电同比-20%）由于发电量减少导致利用小时减少，非煤成本会增加，今年这个因素消失，那4-6月火电发电量会同比增长不少，今年实际的盈亏平衡入炉标煤单价是要高于1080一些的。

（2）二季度截止现在的北方港5500大卡动力煤均价是923元，而目前动力煤港口现货为830元，后续再继续上涨超过923元概率较小。

（3）华润还有新的火电和内蒙古锡林格勒西一矿煤矿投产增加部分利润没有计入

（4）上半年增加的风光利润超过12亿，今年有7G风光投产，而且今年的来风非常好，是最近几年最好的。全年利润增加14亿比较保守。

（5）长协履约率80%假设保守，根据中国电力近日交流，中国电力4月份长协履约率超过85%，原来华润电力的长协履约率就比中国电力好很多，现在中国电力85%履约率，华润取80%比较保守。

（6）一季度煤电利润假设为0，实际上据作者所了解，是大于0的

注本文是作者投资笔记用，不作为投资推荐。作者可能因为持有文中标的，而不客观，据此买卖，盈亏自负。

由于编辑器格式原因，文中部分数据显示不全，不清晰，完整清晰版本请阅读公众号原文如下阅读原文

$华润电力(00836)$

$华电国际(SH600027)$

$华能国际(SH600011)$