中国十大轴承品牌(五洲新春：国产轴承第六名，

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

证券代码603667 综合评级A

一、主营业务 评分75

1、业务分析公司主营业务主要分为四大块，一是传统汽车轴承、工业轴承等产品，是公司的基础业务，收入占比近54%，整体呈小幅下降趋势；二是基于轴承应用的拓展，2020年以后开始进军风电轴承及风电轴承滚子，高功率风电轴承及滚子的技术门槛较高，当前公司是为数不多可以实现进口替代的厂商之一，虽然2022年上半年营收占比仅有2.5%左右，增长前景良好，亦是定增募资扩产的核心项目，已经进入国内外主流风电轴承企业供应序列；三是基于新能源汽车客户延展的零配件业务，包括汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置零部件（变速器、减速器的齿轮、齿坯、齿套的精锻件和机加件）、新能源汽车驱动电机主轴（研制中）等；一块业务是热管理系统零部件以管路件、结构件，可以应用在空调及汽车领域。

从业务布局来看，公司以传统汽车轴承业务为主，基于技术同源向工业轴承和风电轴承进军，基于客户同源向新能源汽车提供零配件、汽车空调热管理系统。前几年由于传统基建设备（轴承）和研发投入较大以及相关新产品处于市场培育期，人员基数较大，营业收入虽保持一定的增长，但净利润则基本维持在1亿元左右。公司2022年全年营业收入仍能保持较快速度增长，而公司以前年度投入的设备等重资产。公司从传统业务进军至新能源领域，一旦营业收入超过盈亏平衡点，规模效应将能突显，净利润的增长速度往往会高于营业收入的增长速度。具体而言，未来几年公司业务的核心看点一是风电轴承及滚子业务的快速增长，2022年上半年，风电滚子订单超过了产能，定增募投项目达产后风电业务营收有望接近6亿元；二是公司新能源配件、热管理系统业务增长，规模效应的凸显带来净利润的提升。不过，国内轴承竞争对手非常多、龙头企业一般成立时间超过20年，应用过于分散，公司亦难有爆发性增长的逻辑，好在轴承市场容量超千亿，有足够的空间等待头部公司的成长。

2、行业竞争格局（1）传统轴承，轴承是机械传动轴的支撑，被誉为“工业的关节”，是主机性能、功能和效率的重要保证。全球市场规模约1200亿美元，瑞典斯凯孚、德国舍弗勒、日本恩斯克、恩梯恩、捷太格特、美蓓亚、那智不二越及美国铁姆肯等八家跨国企业在国际轴承市场的占有率合计达到60%以上，其中斯凯孚、舍弗勒销售均超1000亿人民币，行业集中度较高。国内轴承最大下游为汽车（占比约37.4%），是家电（12.4%）和电机（10.6%），国内轴承生产企业数量超千家，整体竞争格局非常分散，未来传统轴承行业集中度持续提升将是主要趋势。全球八大跨国轴承集团实际占据的500亿美元左右全球市场和400亿人民币左右国内中高端市场，将是国内轴承企业出口替代和进口替代的历史性机遇，也是公司的主战场，距离成长为国际巨头的路还非常漫长。

（2）风电轴承及滚子，随着风电平价时代的到来，风机大型化趋势确定。与2020年相比，预计2025年风机台数下降30%，单台风机的轴承价值量增长3倍以上。根据力星股份、金沃股份招股说明书，轴承套圈占轴承成本约 35%，轴承滚子约占10%，预计2025年风电滚子的市场容量约为18亿元，公司有望占领约25%左右的市场份额，风电滚子国内主要竞争对手为力星股份，其毛利率仅有16.15%，产品竞争力不如公司。（3）空调热管理系统行业龙头为三花智控，公司客户为二流的空调企业，未来很难给公司带来较大的业务增长。

3、行业发展前景轴承是工业的关键零部件，市场需求整体呈现稳定增长态势。虽然国内轴承行业集中度较低，以低端产品为主，高端轴承的国内玩家并不多，未来进口替代市场潜力巨大。也应清醒认识到，国内轴承企业在高端轴承上的突破不仅仅取决于自身工艺和技术的进步，还受制于我国基础零部件、基础材料工艺研究开发能力的不足，我国在重大装备为代表的精密制造领域水平还存在较大进步空间，精密制造设备的加工水准也制约基础零部件、基础材料的生产制造。高功率风电轴承及滚子增长前景虽然良好，市场容量毕竟有限，未来也很难给公司带来质的改变。

4、公司业绩增长逻辑（1）轴承工业稳定增长；（2）公司产能扩张；（3）高毛利的风电滚子、新能源汽车轴承等业务占比提升；（4）产能释放后毛利率、人均净利润提升。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介成立日期1999年；办公所在地浙江新昌；

·业务占比轴承54.78%（毛利率18.26%）、空调管路25.89%（毛利率16%）、汽车配件13.51%（毛利率19.74%）、其他3.37%（毛利率64.48%）、风电行业2.48%（毛利率36.75%）；出口占比42.85%；

·产品及用途精密深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子轴承

1、轴承产品（1）汽车轴承，公司汽车轴承、乘用车轮毂轴承配套国内主机客户，满足汽车后市场的需求，研发成功的新能源汽车驱动电机高速轴承，长寿命新能源汽车变速箱轴承等配套国内主机客户。

（2）工业轴承，调心滚子轴承成功配套某著名变速箱制造商；高速电梯用精密轴承配套迅达、OTIS等著名电梯品牌，实现进口替代；研发成功RV减速器轴承和谐波减速器柔性轴承等，将逐步扩大国内领先的机器人减速器公司配套服务。自主研发的低摩擦力矩光电系统精密轴承、航天系统真空轴承及无人机靶机主轴轴承等，将开拓航空航天和军工领域。

（3）并购欧洲FLT轴承公司，专注于工业轴承的应用研究和销售服务，是欧洲著名变速箱、工业电机重要轴承供应商之一，服务于欧洲、北美和亚洲的主机客户。

2021年公司成品轴承销售前六大客户为德国BPW、意大利邦飞利、美国德纳、英国吉凯恩、意大利卡拉罗中国万向集团，套圈业务方面，公司前两大客户舍弗勒和SKF业务稳定增长，并成功开发日本不二越业务，当年实现销售约5000万元。

2、风电滚子业内人士称风电轴承是风电产业的皇冠，而高端精密的风电滚子是皇冠上的明珠。公司研发的高端风电轴承滚子解决了行业“卡脖子”难题，研发成功风电变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承滚子和海上风电轴承滚子全系列产品，并在国内率先实现批量生产和进口替代。除2021年老客户订单量快速增长外，也收到了瓦轴、洛轴、轴研科技、恒润股份等新客户的订单，还取得了罗特艾德6MW和10MW海上风电滚子订单，实现了海上风电滚子突破。

3、新能源汽车零部件主要包括三种细分产品（1）汽车安全气囊气体发生器部件，该产品目前全球仅日本住友、意大利特纳瑞斯和公司三家企业研发生产；（2）新能源汽车动力驱动装置零部件，主要包括变速器、减速器的齿轮、齿坯、齿套的精锻件和机加件等；（3）新能源汽车驱动电机主轴，已在研发试制中。

4、热管理系统零部件目前热管理系统零部件以管路件、结构件为主。公司拟通过募集资金新建汽车空调管路自动化生产线，分流板、调温阀焊接件自动化生产线，MEB/GEN/MRA2热器管自动化生产线，家用智能空调管路自动化生产线，并配套辅助生产设备。公司目前正在开发汽车热管理系统中的软管、整体的系统管、分配器等产品，未来计划实现从热管理系统零部件向系统集成的转型升级。

·上下游上游采购轴承钢（中信特钢）、铝、铜等，下游应用至汽车、发电设备、轨道交通设备、工程机械、数控机床、农业机械、冶金矿山设备、电子专用装备等高端装备制造业；

·主要客户前五大客户占比51.9%，其中关联方销售占比17.17%；前五大客户以出口的外资企业为主；

1、轴承套圈的前两大客户德国舍弗勒和瑞典斯凯孚是全球最大的两家轴承制造商，斯凯孚为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产。

2、成品轴承销售前六大客户为德国BPW、意大利邦飞利、美国德纳、英国吉凯恩、意大利卡拉罗及中国万向集团，终端配套用户为欧洲主流工业主机厂和汽车整机品牌菲亚特、宝马，日本丰田及国内比亚迪、蔚来等新能源汽车整机厂，逐步进入全球主流配套体系。

3、风电滚子目前最大客户是德国蒂森克虏伯旗下德枫丹、罗特艾德和奥地利、巴西等五家工厂，终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯。风电滚子还配套全球轴承第一品牌SKF，与远景能源达成战略合作，为远景能源风电轴承供应商新强联、瓦轴及洛轴等提供滚子配套。

4、汽车安全气囊气体发生器部件的直接客户是瑞典奥托立夫、国内均胜电子和比亚迪；新能源汽车动力驱动装置零部件，主要客户有舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰等。

5、汽车热管理零部件主要客户是法国法雷奥、德国马勒；家用、商用空调产品为四川长虹、海信日立等国内著名空调生产企业供应零部件。

6、工业轴承，调心滚子轴承主要应用于高速电梯，目前配套迅达和OTIS电梯等；机器人减速器轴承配套南高齿、来福谐波等机器人减速器企业。

·行业地位公司国家级技术中心以80.9分顺利通过国家发改委2021年度评价，在轴承行业名列第二（第一名为洛阳轴承研究所），规模和利润在中国轴承行业前六，上市轴承企业中前三。

·市场容量根据中国轴承工业协会统计，2021年我国轴承市场规模达2278亿元左右。2022-2025年我国风电轴承滚子市场规模从13亿元提升至22亿元，CAGR为20%；

·竞争对手

1、国外斯凯孚（营收超千亿）、舍弗勒（营收超千亿）、铁姆肯、恩斯克、恩梯恩、捷太克特、美蓓亚、不二越、）日本三宅株式会社、）日本广濑精工株式会社等；

2、国内哈尔滨轴承、瓦房店轴承集团、洛阳轴研科技（现名国机精工）、洛阳LYC、天马股份、人本集团、慈兴集团、环驰轴承、襄阳轴承、南方轴承、龙溪股份、申科股份、光洋股份、洛阳市洛凌轴承、重庆长江轴承、浙江辛子精工机械、浙江西密克轴承等；

·行业核心竞争力1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、持续研发能力；

·行业发展趋势

1、轴承工业需求稳定增长2021年我国轴承工业完成营业收入2278亿元，同比增长16.52%，轴承产量完成233亿套，同比增长17.68%。2021年我们轴承出口创汇达到了69.47亿美元，同比增长43.69%，出口轴承78.04亿套，同比增长32.7%。轴承进口用汇54.7亿美元，比去年同期增长25.3%，进口轴承29.64亿套，比去年同期增长17.7%，轴承进出口均创历史新高。

据全国轴承行业141家(其中125家参与汇总)企业集团和主要企业统计，1～12月份，累计完成工业总产值(当年价)905.51亿元，同比增加22.24%；工业销售产值881.98亿元，同比增加20.82%；工业增加值280.41亿元，同比增加30.09%。

2、行业集中度提升根据中国轴承工业协会统计，2021国内轴承工业完成营业收入2278亿人民币，2018年至2020年，国内前十大轴承企业市场占比约在20-30%之间，由此可见我国轴承行业集中度不高，据不完全统计国内规模以上轴承企业1300余家，与国外高集中度的市场情况差异明显。随着中国制造的崛起，中国头部轴承企业的赶超速度也非常快，近几年软硬件投入和研发投入都大幅增长。未来，国内轴承行业的集中程度将会类似于国际市场，产业集中度逐步提高，必然产生几家可以和国际八大轴承集团抗衡的中国轴承企业。

3、国产替代空间巨大国内在汽车和机械领域通用轴承方面已经实现进口替代，特种轴承和高端精密轴承工艺技术也逐步突破，风电轴承、高铁轴承、高端精密轴承滚子等研发生产取得突破。随着国内轴承行业集中度不断提高，未来全球八大跨国轴承集团占据的400亿元人民币左右的国内高端轴承市场以及500亿美元左右的全球高端轴承市场，将是国内轴承企业进口替代和出口替代的历史性机遇，也是公司的主战场。

4、风电轴承及轴承增长空间及国产替代空间巨大由于风电装备常处于海（边）上、高山，交通不便，工况恶劣，要求高可靠性、长寿命，风电轴承技术复杂度高，长期为国外垄断，尤其是主轴轴承、增速器轴承、发电机轴承等，成为影响我国风电制造业发展的软肋。装配于大兆瓦风电轴承中的滚子，要求使用寿命达到20年以上，目前的现状是滚子精度低，尺寸一致性差，可靠性差，尤其是能批量生产高端滚子的企业屈指可数，它的难点在于

1）材料方面需根据滚子工况，制定个性化材料标准，控制材料合金元素与微量元素含量、冶炼成分波动，保证材料的淬透性、性能一致性；

2）控形控性大凸度，滚子对数曲线轮廓、对称性波动、圆锥滚子球基面散差控制，保证尺寸一致性；表面、心部硬度实现柔性化梯度控制；热处理表面缺陷控制如表面脱贫碳、自由铁素体、晶界氧化、屈氏体、残奥等关键技术指标；

3）实现全截面探伤，消除缺陷，提高滚子质量可靠性；

4）应力检测与控制控制滚子表面磨削工艺，得到合理的压应力分布，提高滚子疲劳寿命。

据中国轴承协会统计，2021年风电轴承需求量达到200亿元，创历史新高，风机大兆瓦化趋势明显。风机大兆瓦化对风机轴承的承载能力要求提高，承载能力更强的滚子轴承渗透率有望快速提升，叠加风机中主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率的逐步提高，将为国内专业风电滚子制造商的业务带来重大发展机遇。

根据华经产业研究院数据，2020年我国滑动轴承渗透率为7%。考虑到齿轮箱轴承 (尤其是行星轮)存在滑动替代滚动趋势，假设风电滑动轴承市场规模占风电轴承行业的10%，预计2022-2025年我国风电轴承套圈市场规模从50亿元提升至85亿元，风电滚子市场规模从13亿元提升至22亿元。五洲新春是生产风电高端精密滚子的领头企业，成功开发了陆上和海上风电滚子，实现进口替代，为蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚等国外公司配套，也是远景能源的战略合作商，为国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大连冶金轴承等提供配套。

·其他重要事项1、业绩预告公司预计2022年净利润1.65-1.9亿元，同比增长33.6%-53.8%，扣非净利润1.05-1.3亿元，同比增长22.4%-51.56%；增长主要原因是得益于公司风电产品中的风电滚子、新能源汽车用轴承及零部件等新产品与上年同期相比增量显著。2022年公司对波兰FLT公司实现全年并表，上年同期只有11、12月2个月净利润并表。2022年投资收益约2300万元。

2、定增募资公司拟定增募资5.4亿元，其中2.96亿元用于年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目（预计建设周期2年，形成年产2000万件适用于4MW以上风电机组精密轴承滚子，预计每年可以新增约5.5亿元营业收入），1.86亿元用于年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目（用于生产新能源汽车轴承与零部件、新能源汽车动力系统零部件，达到年产1020万件的产能，预计税后内部收益率11.76%），1.38亿元用于年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件家用空调管路件智能制造建设项目（预计税后内部收益率14.27%）；

二、公司治理 评分65

1、大股东及高管大股东张峰、俞越蕾夫妇合计持股32.62%；控股五洲投资（持股7.11%）78.26%股份（高管王学勇持股剩余21.74%），名下还有置业、典当、商贸公司，体外有其他资产在运营，或是质押股份融资的资金用途，核心管理层股东股份均有质押，其中五洲新春控股集团质押率近100%；高管持股2800万股，占比约8.6%，薪酬38-60万不等，整体激励适中；高管团队年龄近偏高，未来创新性发展或面临较大的压力。

2、员工构成公司2016年公司便有了3030名员工，近几年人员稳定增长，人均创收虽然高达57万元，人均净利润不足3万元，主要是低端的轴承业务盈利能力偏弱，随着公司产能的持续升级和释放，高毛利业务有望提振公司人均净利润。

3、机构持股前十大流通股东包含3家公募、1家社保基金，受到主流资金的一定认可。公司有2.03万名股东，自然人投资者关注度适中。

·大股东持股比例为21.19%；大股东股权质押率19.2%

·管理层年龄55-60岁，高管及员工持股8.6%

·员工总数4206人（ 253）3953技术521，生产2928，销售115；本科学历以上288；

·人均产出2021年人均营收57.6万元；人均净利润2.94万元；

·融资分红2016年上市，累计融资（1次）12.39亿，累计分红2.82亿；

三、财务分析 评分70

1、资产负债表（重点科目）公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例合理偏高，客户以汽车厂商为主，付款周期较长。汽车产业链属于资本密集型行业，公司固定资产投入较高，持续的扩产也导致在建工程金额较高。有息负债约10.7亿元，有一定的偿债压力；负债率约为47%，整体资产结构健康，资产流动性不足。

2、利润表（重点科目）公司过去几年营收和净利润整体保持了快速增长态势，主要得益于产能的释放以及公司高毛利业务占比的持续提升，2022年全年仍然保持了较好的增长势头，考虑到公司风电滚子和新能源汽车业务产能的逐步释放，预计未来两年仍有望保持快速增长态势。

3、重点财务指标分析公司近几年净资产收益率偏低，主要是固定资产、存货、应收款金额偏高，资产流动性较差所致；毛利率连续三年下滑，核心还是因为汽车配件、管路等业务竞争压力日趋加大，毛利率下滑，随着高毛利的新业务占比提升，未来几年毛利率有望改善，而随着产能的逐步释放，规模效益日渐突出，未来几年净利润率有望显著提升。

·资产负债表（2022年Q3）货币资金4.02，交易性金融资产0.4，应收账款9.7（ 2.1），应收账款融资1.31，预付款0.28，存货8.88，其他流动资产0.23；其他权益工具投资0.82，固定资产9.87，在建工程2.29，无形资产2.61，商誉3.8；短期借款9.01，应付账款7.2，长期借款1.7；股本3.29，未分利润6.43，净资产22.9，总资产45.31，负债率47.16%；会计师审计费用120万元；

·利润表（2022年Q3）营业收入25.12（ 42.29%），营业成本20.76，销售费用0.52（ 85.61%），管理费用1.4（ 38.16%），研发费用0.67（ 28.9%），财务费用0.19（-45.3%）；净利润1.19（ 52%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）净资产收益率6.01%、3.5%、6.64%、6.75%；每股收益0.36、0.21、0.43、0.47；毛利率22.18%、20.13%、19.89%、17.38%；净利润率5.63%、3.54%、5.1%、5.63%；总资产周转率0.6、0.54、0.64、0.57；

四、成长性及估值分析 评分75

1、成长性虽然公司的传统轴承业务快速增长可能性较低，轴承市场空间足够大，成长可持续性较强，风电轴承及滚子业务则具备爆发式增长的契机，公司的新业务持续放量，规模效应凸显有望带动公司毛利率和净利率的持续提升，未来几年利润有望保持快速增长态势。

2、估值水平基于公司未来增长前景，赋予公司20-30倍合理市盈率。

3、发展潜力公司目前位列国内第六大轴承企业，技术国内领先，行业增长前景广阔，带利润释放及风电业务起量后，市值或有望超过百亿。

·预测假设营收增长40%、30%、30%；净利润率5.2%、6%、6.5%

·营收假设2022E34；2023E44；2024E57；

·净利假设2022E1.8；2023E2.6；2024E3.7；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素1、风电轴承放量情形；2、毛利率及净利润率提升；

·2024年估值假设38-57亿；当前估值假设20-25亿（基于25%/年收益预期）；价格区间5-6.5元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

投资逻辑（1）估值合理；（2）高毛利的风电滚子、新能源汽车轴承等业务占比提升；（3）产能释放后毛利率、人均净利润提升。

·核心竞争力

1、雄厚的技术研发能力

公司是国家高新技术企业，建有国家级技术中心、CNAS国家认证实验室、国家级博士后工作站、航空滚动轴承浙江省工程研发中心。截止报告期末，公司拥有192项专利，其中发明专利25项。公司在热处理技术和冷成形加工等方面拥有国内领先的自主创新能力。

2、齐备的纵向一体化轴承及精密零部件制造产业链

公司经过近二十年的精耕细作，已经成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。拥有5条瑞士哈特贝尔及日本坂村生产的高速锻造机，熟练掌握高速锻造的生产工艺，精锻件的近净成型质量高，生产效率领先。

公司掌握了世界前沿的轴承热处理技术，轴承套圈热处理加工工艺和产品质量达到国际先进水平，多年来一直是瑞典斯凯孚、德国舍弗勒、日本恩斯克、恩梯恩、捷太格特等跨国公司合格热处理产品供应商。2021年为跨国公司提供1.26亿件热处理产品，已成为国内成品轴承领域内最具实力和潜力的进口替代领先企业之一。近几年在航空（航天）轴承研发方面也取得了突破性进展。在国内独家研发成功及生产汽车安全气囊气体发生器专用钢管，实现进口替代，并已配套特斯拉、比亚迪、蔚来等新能源汽车，是目前国内汽车安全气囊气体发生器专用钢管唯一供应商。

3、稳步扩张的高端客户及供应商资源

公司践行“结高亲、学先进、走正道、成大器”的经营方针，从公司起步就立足于和国内外著名跨国公司合作。长期以来积累了一批稳定的高端客户和供应商群体，拥有良好的市场口碑，是公司快速发展的独特优势和重要保证。

4、精密制造技术向新应用领域拓展的平台

轴承制造核心技术有仿真设计与测试、毛坯的近净成型、可控气氛热处理及精密磨加工装配技术，公司熟练掌握并应用这些核心技术，加上雄厚的技术研发能力和齐备的产业链优势，是公司从事高端制造的基础和保障，可以向众多新应用领域拓展。

·风险提示

1、技术研发或新品开发不及预期风险

公司开发的部分新产品技术标准高，质量要求严格，下游认证周期较长，若因不可控因素导致认证时间延长，则影响新产品的市场开发进度，或者下游市场需求不及预期，从而影响未来公司业绩的增长。

2、原材料价格波动的风险

公司生产所需的轴承钢、铝、铜等原材料，占生产成本的比重较高。公司已与约70%客户签订材料价格联动协议，约30%客户需要谈判传导，如果未来原材料价格继续上涨，将会影响公司的盈利能力。

3、汇率波动的风险

公司与主要客户的部分销售以美元或欧元结算。若未来人民币升值，将直接影响到公司出口产品的销售价格以及汇兑损益。

六、公司总评 （总分72）

公司是国内轴承前六名，技术水平领先，除了传统轴承外，公司在高端风电轴承及滚子、新能源汽车轴承等领域取得了技术突破，可以实现进口替代。公司过去几年从传统轴承业务持续向更高端领域延展，也投入了大量的资产，故而整体盈利能力较低，未来有望随着新业务规模的提升，规模效益凸显，净利润率有望持续提升。公司风电业务具备爆发式增长可能，传统轴承行业竞争非常激烈，玩家超千个，整体营收很难有爆发式增长，好在轴承市场空间足够大，有足够时间等待公司的成长。

评级标准AAA≥85、AA77-84、A70-76；BBB60-69，BB55-59，B50-54；CCC及以下≤49

郑重声明评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

如果您想了解更多信息，欢迎关注川谷研究所微信公众号！